一、市场走势述评

       7月份我们对市场的看法是没有系统性牛市，主题投资仍将持续，更多的是结构性机会，市场在纠结中前行。对经济的看法是企业盈利仍将下行，风险因素较多。近一个季度的市场指数表现超越了我们的预期，区域等主题投资机会层出不穷。如何认识超预期的形成，我们认为主要是基于以下几个因素：1、随着改革的深化，改革红利预期短期战胜了企业盈利下降预期，推动股票上涨的因素中企业盈利占的比重不大。2、房地产限购松绑和地方融资平台规范文件的出台，降低或推迟了投资者对风险爆发的预期。3、持续的定向宽松和低CPI，推动了无风险利率下行和投资者对货币宽松的预期。4、股市的财富效应导致的投资者加杠杆和场外资金的流入。

二、当前正在变化的因素

       现在我们来分析一下哪些因素正在发生变化，而且这些变化可能会持续一段时间，这些因素的变化会对市场带来较大的影响。
        1、关于利率。为了给改革塑造一个好环境，特别是减少社会矛盾，经济托底思维是政府在经济下行过程中的一个利益最大化的次优选择。持续的定向宽松和高铁等固定资产投资项目的扩容是一个表现。而CPI的持续下行，表明通缩的风险大于通胀的风险。如果在未来一个季度或者半年内CPI持续稳定在当前的低位水平，货币宽松的余地就比较大，至于是否降息或者降准，要看经济下行的幅度和力度。在这种经济环境下，整个社会的无风险利率水平将维持在低位，流动性比较宽松。这在未来一年内是大概率事件。

       2、关于居民资产结构的调整。从实物资产到金融资产，从固定收益和理财产品到权益类产品，这个趋势已经形成，而且处于初期阶段，将持续很长一段时间。一是因为居民的资产配置结构的变迁的一般规律，二是宏观经济环境的约束，三是国家战略的诱导，上层最希望的就是把居民的储蓄变成投资和消费，而不是去买房、去放高利贷。

       3、改革深入的逻辑。关于改革深入已形成社会共识，无须讨论。我们需要思考的是改革的框架、顺序、逻辑和风险，这些因素是将来很长一段时间影响市场的最重要因素。改革的长期目标是放松管制，让市场作为配置资源的主体。具体到改革措施推出的顺序上，既要遵循别国经验和一般顺序，又要受当前国际和国内环境的约束。不言而喻，中国的改革只能是政府主导的自上而下的供给式。未来一段时间改革措施的推出，必然会考虑到经济托底和风险承受，当前的改革措施很多是隐含了刺激投资、内需和风险社会化的短期目的的。这个问题考虑清楚了，就更容易预测改革下一步的重点和次序。为了吸引民间投资，放松行政管制、破除国企垄断、鼓励企业兼并重组（化解风险和市场出清）；为了释放国企改革红利，破除垄断、加大资产证券化力度、管理层股权激励；为了释放农民之活力，刺激农业投资和农民消费，加大土地制度改革力度，通过承包权、经营权、收益权、处置权等附着在土地上的各种权利的分离，实现土地流转和与当前融资体系的结合，这是对家庭联产承包经营责任制的一次重大突破，要高度重视；为了化解金融风险，通过财税改革，规范地方融资行为等等。像利率和汇率这样的改革，短期不可能推出。明年的重点应该是国企、财税和农村土地。金融更多的是稳定。

        4、对宏观经济运行和政策的预测。从近期各种宏观数据推断，当前经济正运行在可控式平台式下降过程中的平台整理阶段（对应GDP7%-7.5%左右的增长率），这个平台是政府认可的，可能会持续较长时间。具体到上市公司的盈利，应该是在平台中枢位置，可上可下。政策方面，货币维持定向宽松格局，中央财政继续加杠杆，地方财政和企业资产负债表继续结构调整优化，鼓励民营和个人的投资和消费加杠杆。

三、投资策略和主题

       总体判断，系统性牛市机会短期不会到来，市场继续在改革和企业盈利之间跳跷跷板，总体趋势向上，更多的是结构性机会，主题投资为主。具体投资方向：
       1、跟着国家战略走：国家安全（信息安全和军工）、环境保护、新能源等。
       2、跟着改革走：国企改革。
       3、跟着希望走：新兴产业，包括移动互联、医疗教育、新媒体、工业智能化（3D打印、智能家居和机器人等）和生物技术等
 
风险：货币政策的收紧，地方债务和地产泡沫的破裂。

深圳市智诚海威投资有限公司
 2014年11月6日