从外生到内生：公共选择和预期转变 — 19年九点思考

        一、18年回顾：近几年来自上而下的公共选择转变，导致中国政治、经济和社会运行规则发生了比较大的变化，市场参与者逐渐调整了投资、消费和生活预期，纷纷把以前的一些外生因素纳入了对中国的估值框架，中美贸易摩擦作为导火索，引爆了中国资本市场整体估值的下调，经济下行的压力伴随着盈利增速的下调，市场做出了明显回答。

       二、始于15年的供给侧改革，用了近3年的时间改变了中国实体上中下游之间的竞争格局，其中最明显的三个特征是上游向国有企业的集中、环保等导致的行业格局向头部企业集中、PPI的非正常波动和上游行业的盈利幻境。实体经济上游和中下游之间的二元环境得到了强化。实体内部各产业之间以及各产业上中下游之间的再平衡在19年可以初步完成，供给侧改革的重点应该可以转向以减税降费为主的激励机制再塑造。但金融领域的去杠杆和中美贸易摩擦使得整个中国的再平衡变得明显复杂起来。

       三、17年开启的金融领域去杠杆，是对虚拟经济内部、虚拟和实体经济之间平衡的再塑造，目标是防范高债务杠杆下的系统性金融风险。先不说手段的温柔粗暴与否，但在中美贸易摩擦出现后，面对贸易盈余下降的预期，还大力同时去企业和地方政府债务，这种理论逻辑上的失误的确有些超预期，对实体经济的杀伤力不可谓不强，二元信用环境得到了强化，市场的剧烈调整也反映了这种预期。从18年下半年开始迫于经济下行压力和市场预期的向上传递，政策进行了微调，但预期的转变、金融与实体经济的再平衡仍需时日，19年是这种再平衡重构的关键之年。年底的政治局和中央经济工作会议在这方面都进行了强调。

       四、中美贸易摩擦，对中国改革开放明显增加了外部约束，也加速了公共预期的转变。19年改革也许会低于预期，但迫于外部压力也会有一些进展，比如国有企业改革等。我们和美国最大的谈判筹码是国内市场，所以开放超预期的可能较大，尤其在中国经济面临比较大的下行压力的时候。同时，我们一定会加快在美国具有优势技术领域方面产业的培育和具有比较技术优势产业的扶持。19年中美之间达成初步框架共识的可能性是比较大的。长远来看，中美贸易摩擦的约束也许并不是一件特别差的事情。

       五、关于财政和货币政策。减税降费市场预期是比较高的，是真正的供给侧改革，如果力度不够大，效果也不会太好。中央政府加杠杆和地方政府专项债也是市场期待的稳经济手段，但要避免财政金融化和挤出效应扩大化。货币政策受到宏观审慎等方面的制约比较多，关键是如何解决银行惜贷和企业惜借以及二者之间的结构等问题，如何理顺货币政策传导机制，社会融资利率水平的变化和货币周转率等指标值得密切跟踪，警惕流动性陷阱的出现。

       六、关于经济下行。市场已经普遍预期到了经济下行的压力，卖方普遍预期19年年中最迟年底会触底反弹，从中短周期的角度来看，只要稳经济的政策得当并执行到位，这个预测可能是对的。但对我们更为重要的是造成这一轮经济下行的因素的变化趋势。目前的市场悲观预期对于经济下行的压力比较充分，而且包含了很多公共选择的内容。从另外一个角度来看，只要经济不出现断崖式的下滑，或者自上而下的公共选择出现比较大的边际改善，市场就会企稳并出现很多结构性的机会。

       七、微观主体的积极性，尤其民营企业家的积极性是未来一个重要的观测指标。中央“六个稳”政策里面至少“就业、投资和预期”是与此相关的。中央经济工作会议对此单独进行了强调，也密集出台了很多相关政策。由于公共选择的转变和二元经济运行环境的存在，宏观和微观之间的割裂和鸿沟扩大已经是一个不可回避的制约因素了。现在从政策方面所做的努力和民营企业家之间的预期究竟还有多大差距，是我们要持续观察的。我们更期望从更基本的一些制度方面做出一些改变，从一些基本认识和理论层面做出一些改变，这是需要跟踪观察的。18年民营企业家的预期转变是非常大的，想要扭转这种预期，是需要比较大的政治智慧和勇气的。值得庆幸的是，最高层的重视一定会带来政策的调整和市场预期的转变，这一点在19年是使最值得期待的。

       八、中国未来路径图景构造。短期的需求管理,进一步强调国内市场以应对外需的不确定性下降，但货币政策，受制于货币发行机制和当前的稳杠杆，只能是结构性滴灌；乡村振兴、区域协调和科技领域的基础性设施投资，都是需求管理的一部分，政策效果有待观察。具有中期效应的分配政策，市场普遍聚焦于企业和个人层面的减税，如果力度够大，持续性够强，是应该有一定效果的，这要看财政的承受力度；更为重要的是高层如何从认识和制度角度如何看待资本、技术、土地和劳动之间的分配，这就涉及公共选择和资源配置效率问题了。长期从全要素生产率提高的角度来看，我们的制度红利空间是非常大的，把更多的生产要素释放给市场进行配置，加强更加公平的市场竞争环境支撑制度建设，进一步优化政府和市场的关系，中国长期持续增长的动能基础会更加夯实，这样的公共选择必然会带来全面的预期修复和转变，进而带来生产率的提高。

       九、关于大类资产配置。18年权益类资产表现最差，估值和盈利、外部和内部冲击轮番上阵。关于中国经济的估值体系几乎被完全打碎，19年是重建的一年，随着外生因素内生化、外部冲击的边际弱化和内部政策的微调，下降了一个台阶的估值中枢有望形成，权益类资产的配置价值也会凸现出来。确定性仍是首要的配置逻辑，行业周期向上、政策鼓励、高股息率等都是可供观察的指标。现代服务业（教育、医疗服务等）、新动能相关的5G、新能源、人工智能、工业互联网、物联网、高端制造等是比较明确的方向。

       关于风险。经济下行超预期导致的企业盈利增速下滑超预期；中美贸易摩擦升级导致全面对抗；公共选择导致的预期混乱和变差。

                                                                                                                                   深圳市智诚海威资产管理有限公司

                                                                                                                                                        冷国邦

                                                                                                                                                   2019年1月1日